寶億萊家居生活館_顧家家居:因顧家,故愛家軟裝龍頭啟航

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,管理優(yōu)秀。公司上市前總股本3.3億股,上市公開發(fā)行8250萬股,發(fā)行后目前總股本4.13億股。上市前,公司實際控制人顧江生、顧玉華和王火仙合計持有公司98%的股份;上市后,三人仍擁有對公司的實際控制權(quán),持股78.4%,股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司引入職業(yè)經(jīng)理人團隊參與管理,治理不斷改善。

公司業(yè)績穩(wěn)健,盈利能力良好。(1)2015年實現(xiàn)營收36.85億元,2011-2015年復合增長率達15.6%,;2015年實現(xiàn)歸母凈利潤4.98億元,2011-2015年復合增長率為7.3%。2016年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤32.48億、4.20億,同比分別增26.53%、21.82%。(2)受益于公司品牌溢價效應、對原材料價格走勢的精準把控以及制造效率的提升,公司毛利率保持增長態(tài)勢且處行業(yè)高位,2016Q1-3達歷史最高水平41.79%。

軟體家具行業(yè)空間廣闊,集中度較低,成長性高。(1)全球:2015年全球軟體家居市場總產(chǎn)值675.78億美元,消費量為626億美元,成長穩(wěn)健,生產(chǎn)持續(xù)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。(2)國內(nèi):我國是全球最大的軟體家具生產(chǎn)、消費和出口國,產(chǎn)值、消費量和出口額分別占全球總量的46.96%、30.66%、51.45%,保持增長趨勢;中小企業(yè)占主導,品牌林立,產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重,行業(yè)集中度正不斷提升。

國內(nèi)軟體家具第一龍頭,品牌、生產(chǎn)、渠道均領(lǐng)先。(1)產(chǎn)品:沙發(fā)為傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品,收入占比超65%,軟床及床墊成新增長點,紅木、智能、定制家居等新業(yè)務不斷拓展,品牌優(yōu)勢顯著;(2)生產(chǎn):主要產(chǎn)品以自產(chǎn)為主,配套產(chǎn)品為外購,近年來產(chǎn)能漸趨飽和;同時新建生產(chǎn)基地擴張產(chǎn)能,募投項目落地后沙發(fā)、餐椅、軟床、床墊將分別新增產(chǎn)能55萬、15萬、18萬、9萬標準套,保障產(chǎn)銷規(guī)模不斷擴大;(3)渠道:境內(nèi)市場收入占比超60%,截止2016年6月,公司擁有直營店196家,特許經(jīng)銷店2686家,銷售網(wǎng)絡覆蓋全國,直營門店推行大店戰(zhàn)略有效提高單店盈利,渠道數(shù)量在國內(nèi)具有絕對優(yōu)勢;境外市場以O(shè)DM模式為主,大客戶戰(zhàn)略助推銷售收入增長。

品類拓展、直營店加密、外部利好驅(qū)動未來業(yè)績增長。(1)推進“全品類、多層次產(chǎn)品矩陣”戰(zhàn)略,旗下?lián)碛形宕螽a(chǎn)品系列,并搭配銷售配套產(chǎn)品,提供一站式采購服務,促進成套采購量提升;(2)連鎖營銷網(wǎng)絡擴建項目計劃新開設(shè)150家直營門店,有效提升終端渠道穩(wěn)定性;(3)目前國內(nèi)外皮革價格均處低位,利好公司毛利;人民幣長期仍存貶值空間,有助于公司外銷競爭力提高。

競爭對手比較:顧家境內(nèi)業(yè)務具有競爭優(yōu)勢,境外業(yè)務差異競爭。(1)國內(nèi):顧家家居盈利能力較強,境內(nèi)渠道優(yōu)勢顯著;敏華控股營收規(guī)模領(lǐng)先,有約50%營收來自美國市場;華達利被宜華生()活收購,有望實現(xiàn)協(xié)同、借力復蘇;顧家國內(nèi)業(yè)務不論收入規(guī)模、渠道數(shù)目、毛利水平均為行業(yè)第一。(2)海外:顧家海外業(yè)務以O(shè)DM經(jīng)銷為主,與Natuzzi和LA-Z-BOY零售業(yè)務尚無直接競爭關(guān)系;國內(nèi)業(yè)務與Natuzzi的產(chǎn)品定位重合度不高,與LA-Z-BOY現(xiàn)為合作關(guān)系。

引入職業(yè)經(jīng)理人團隊,管理層持股利益一致。公司是家具軟裝行業(yè)中最先完全引入職業(yè)經(jīng)理人團隊進行管理的企業(yè)之一。現(xiàn)任公司董事兼總裁李東來曾任美的電器副總裁兼經(jīng)營管理部總監(jiān),且通過雙睿匯銀間接持有公司1%的股份。管理層與股東利益一致,有助于公司核心管理架構(gòu)保持穩(wěn)定高效運轉(zhuǎn)。

投資建議:公司本次發(fā)行8250萬股募集資金19.6億元,募投項目將助公司在生產(chǎn)、渠道、運營、資金等方面得到全面提升。我們預計2016-2017公司凈利潤額分別為6.29、7.84億元,同比分別增28.3%、24.6%,對應公司上市后總股本4.13億股,EPS為1.53、1.90,對應2016、2017PE為36.6、29.5。首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險因素:房地產(chǎn)調(diào)控大幅加劇;原材料價格大幅上漲。