寶億萊家居生活館_顧家家居：軟裝龍頭啟航 買入評級

　　股權結構穩定，整體軟裝寶億萊家居飾品，管理優秀。公司上市前總股本3.3億股，上市公開發行8250萬股，發行后目前總股本4.13億股。上市前，公司實際控制人顧江生、顧玉華和王火仙合計持有公司98%的股份；上市后，三人仍擁有對公司的實際控制權，持股78.4%，股權結構穩定。公司引入職業經理人團隊參與管理，治理不斷改善。

　　公司業績穩健，盈利能力良好。（1）2015年實現營收36.85億元，2011-2015年復合增長率達15.6%，；2015年實現歸母凈利潤4.98億元，2011-2015年復合增長率為7.3%。2016年1-9月實現營業收入和凈利潤32.48億、4.20億，同比分別增26.53%、21.82%。（2）受益于公司品牌溢價效應、對原材料價格走勢的精準把控以及制造效率的提升，公司毛利率保持增長態勢且處行業高位，2016Q1-3達歷史最高水平41.79%。

　　軟體家具行業空間廣闊，集中度較低，成長性高。（1）全球：2015年全球軟體家居市場總產值675.78億美元，消費量為626億美元，成長穩健，生產持續向發展中國家轉移。（2）國內：我國是全球最大的軟體家具生產、消費和出口國，產值、消費量和出口額分別占全球總量的46.96%、30.66%、51.45%，保持增長趨勢；中小企業占主導，品牌林立，產品同質化嚴重，行業集中度正不斷提升。

　　國內軟體家具第一龍頭，品牌、生產、渠道均領先。（1）產品：沙發為傳統優勢產品，收入占比超65%，軟床及床墊成新增長點，紅木、智能、定制家居等新業務不斷拓展，品牌優勢顯著；（2）生產：主要產品以自產為主，配套產品為外購，近年來產能漸趨飽和；同時新建生產基地擴張產能，募投項目落地后沙發、餐椅、軟床、床墊將分別新增產能55萬、15萬、18萬、9萬標準套，保障產銷規模不斷擴大；（3）渠道：境內市場收入占比超60%，截止2016年6月，公司擁有直營店196家，特許經銷店2686家，銷售網絡覆蓋全國，直營門店推行大店戰略有效提高單店盈利，渠道數量在國內具有絕對優勢；境外市場以ODM模式為主，大客戶戰略助推銷售收入增長。

　　品類拓展、直營店加密、外部利好驅動未來業績增長。（1）推進“全品類、多層次產品矩陣”戰略，寶億萊家居飾品，旗下擁有五大產品系列，并搭配銷售配套產品，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，提供一站式采購服務，促進成套采購量提升；（2）連鎖營銷網絡擴建項目計劃新開設150家直營門店，有效提升終端渠道穩定性；（3）目前國內外皮革價格均處低位，利好公司毛利；人民幣長期仍存貶值空間，有助于公司外銷競爭力提高。

　　競爭對手比較：顧家境內業務具有競爭優勢，境外業務差異競爭。

　　（1）國內：顧家家居盈利能力較強，境內渠道優勢顯著；敏華控股營收規模領先，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，有約50%營收來自美國市場；華達利被宜華生活收購，有望實現協同、借力復蘇；顧家國內業務不論收入規模、渠道數目、毛利水平均為行業第一。（2）海外：顧家海外業務以ODM經銷為主，與Natuzzi和LA-Z-BOY零售業務尚無直接競爭關系；國內業務與Natuzzi的產品定位重合度不高，與LA-Z-BOY現為合作關系。

　　引入職業經理人團隊，管理層持股利益一致。公司是家具軟裝行業中最先完全引入職業經理人團隊進行管理的企業之一。現任公司董事兼總裁李東來曾任美的電器副總裁兼經營管理部總監，且通過雙睿匯銀間接持有公司1%的股份。管理層與股東利益一致，有助于公司核心管理架構保持穩定高效運轉。

　　投資建議：公司本次發行8250萬股募集資金19.6億元，募投項目將助公司在生產、渠道、運營、資金等方面得到全面提升。我們預計2016-2017公司凈利潤額分別為6.29、7.84億元，同比分別增28.3%、24.6%，家居行業升級轉型 ，對應公司上市后總股本4.13億股，EPS為1.53、1.90，對應2016、2017PE為36.6、29.5。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險因素：房地產調控大幅加劇；原材料價格大幅上漲。